中國園林網9月25日消息：“大單”如畫餅，存貨5年增35倍，靠資本市場輸血的“東方模式”恐難以為繼。此外，東方園林[-2.67% 資金 研報]還被指涉嫌同業(yè)競爭及向大股東輸送利益。
●資本市場不乏神話，如曾經的銀廣夏、德隆系等等，他們在股市上的表現(xiàn)曾如神跡般讓人震驚，但對于資本操縱的過于依賴與擴張上的過于激進仍不可避免的將他們蹈入覆滅。
●當我們將目光轉向號稱“園林第一股”的東方園林，審讀其資本市場上升路徑時，我們也發(fā)現(xiàn)了類似銀廣夏和德隆的“魅影”。東方園林成立于1992年，主營園林建設，公司定位“城市景觀體系運營商”，是兩市中第一家園林業(yè)上市公司。
●一名長期跟蹤東方園林的投資者稱，“東方園林喜歡披露大訂單，以前每每披露大訂單，股價往往會漲停，而從沒有人考慮過這些大單完成時間是多久、是否能完成、完成的程度如何、錢能否收回。”
●據(jù)《價值線》記者統(tǒng)計，截至2012年12月，東方園林公布類似“大單”20個，而每次“大單”公布股價均水漲船高，2013年東方園林股價(復權后)最高達到約585元，市值增加近6倍。
●但當我們重新審視這些“大單”時，卻發(fā)現(xiàn)這些“大單”實際履約金額與當初合同簽訂金額普遍縮水，而當初號稱16億的鞍山項目和12億的本溪項目竟均已停工，而12億的大同文瀛湖及錦州世園等多個項目均因地方債務危機遭遇回款難。華麗“大單”的背后竟是一地雞毛。
●東方園林雖然業(yè)績連續(xù)多年增長，但伴隨的卻是連年高企的應收賬款和存貨。2008年至2012年底，東方園林主營業(yè)務收入4年間取得近10倍增長，由2008會計年度的4.16億元增長至39.38億元。但應收賬款以更高的速度增長，由2008年底的0.85億元，增加至2012年底的17.27億元，增長了20倍。而存貨更以3倍于主營業(yè)務收入增長率的速度累積。2008年時這一數(shù)字僅有0.9588億元，而到了2012年底時已高達35.62億元，5年間增長了35倍。
●東方園林2013年中報公布的數(shù)字更是觸目驚心，截至報告期末，東方園林應收賬款已達到20.98億，存貨更是飆升到45.2億。此外，東方園林還被曝出涉嫌同業(yè)競爭及向大股東輸送利益。
“大單”畫餅難充饑
近期，審計署在全國掀起的地方債務審計在持續(xù)發(fā)酵。而東方園林成為此次風暴的承受者之一。項目普遍遭遇回款難，華麗“大單”變身一地雞毛。
東方園林于2009年11月27日登陸A股市場，憑著不斷釋放的“大單”利好，上市以來股價不斷攀升。2010年5月11日，東方園林公告稱與大同市園林綠化中心簽訂《大同市文瀛湖項目景觀工程合同》，合同總金額12億元。該合同公告一出，東方園林當日股價一度被封上漲停板并最終大漲8.86%。
緊接著，5月24日，東方園林發(fā)布特大利好公告，稱公司與鞍山市城市建設公司簽訂了《鞍山市城市景觀工程合作協(xié)議書》，工程總投資約16億元。公告一出，該股便封至漲停板，報出了174.22元的高價，短短約7個月時間成為新一代的滬深兩市第一高價股。
但這些當年將東方園林送上神壇的所謂“大單”目前進展情況如何呢?
業(yè)內人士稱，園林工程一般要兩年工期，那么我們倒推兩年，以東方園林2011年8月之前直至2009年11月上市時簽訂的項目為考察標的進行逐一審核。
東方園林自2009年上市至2011上半年度簽訂超過2億元以上的項目有9個，9個項目中，順利完工或正進行的項目有6個，而已停工或規(guī)劃未批的項目就有3個，停工率達33.3%。而當初號稱16億的鞍山項目和12億的本溪項目竟均已停工，12億的大同項目與11.33億的錦州世園項目均遭遇回款難。
按照東方園林的5-3-2模式(墊資完工后應收5成，完工后一年收3成，剩余尾款2成要完工兩年后收取)，12億的大同文瀛湖項目至今早過三年結算期，應收到項目款的8成，但大同方面目前僅支付4.23億元，如果扣除東方園林前期30%的墊資額與利息成本，該項目可以說是賠本賺吆喝。
錦州世園會一期項目于2011年6月簽訂，今年4月完工，合同金額為7.99億元，按照532模式，完工后東方園林應收款5成，即4億元左右。但截至目前，實際收款僅2.45億元。
至此，東方園林當年簽訂的超過10億的大單，幾乎都遭遇了“滑鐵盧”，華麗“大單”竟淪為一地雞毛。
此外，鞍山項目也一直被輿論質疑是東方園林操縱股價的籌碼，因為鞍山項目從一開始就被稱為不可能完成的項目?！栋吧绞胸斦?010年財政預算(草案)的報告》中顯示，2010年，鞍山市的城鄉(xiāng)社區(qū)事務(含城市基礎設施的投入)支出安排20.2億元，而鞍山市政府與東方園林所簽訂的項目，工程總投資就約為16億元，顯然，鞍山市不可能拿出接近80%的預算，僅僅用來操作這個城市景觀項目。
同在北京的某花木公司高層透露，東方園林在上市前就以低價低利潤聞名，而上市后更將這一模式發(fā)揮到了極致。某券商園林業(yè)分析師告訴《價值線》記者，“東方園林采用的是先墊款后收款的運營模式，這種模式也是園林企業(yè)運作市政項目的主要模式，使得園林企業(yè)形成了大量的應收賬款。不過遺憾的是，東方園林遇到了地方債問題，應收賬款難以收回，而BT模式(先墊資后收款)又決定錢要不斷地墊出去，成為惡性循環(huán)。”
從東方園林近年來公告的信息來看，該公司的主要大單客戶多為各級地方政府。今年8月1日，審計署開始對中央、省、市、縣、鄉(xiāng)5級政府性債務進行徹底摸底和測評。主營園林綠化工程業(yè)務的東方園林在此次國家清查地方債的背景下顯著承壓。
上海市園林綠化行業(yè)協(xié)會的一位管理人員稱，“園林工程一般要2年工期，按照東方園林的5-3-2模式，也就是最理想的狀態(tài)下公司從出資到回款需要4-5年時間，資金成本按年7%計算，東方園林即使35%的毛利率也仍然是在賠本賺吆喝……” 墊資拿項目—披露大單—推高股價—股權質押—彌補資金缺口，如果不是近年來爆發(fā)的地方債危機，東方園林是否還可以按照這樣的循環(huán)一直走下去不得而知，但這種靠大單“畫餅”吹大的泡泡注定難以長久，這種模式帶給東方園林前所未有的資本回報，但也給其帶來前所未有的風險，使東方園林的負債率遠超同行業(yè)公司，應收賬款常年居高不下。
呆壞賬顯現(xiàn)
2013年中報數(shù)據(jù)顯示，東方園林的短期有息負債飆升到18億，現(xiàn)金流為-3.36億元。與此同時，今年上半年，東方園林對應收賬款進行2億的壞賬計提，而在此之前，東方園林的壞賬計提一直為0。
一位資深會計人士指出，對于工程施工企業(yè)會計報表而言，呆壞賬有兩大主要藏身地:一是應收賬款，另一個是存貨。而與東方園林收入和股價增長同樣醒目，也一直被投資者所詬病的正其居高不下的應收賬款和存貨的增長。如果說之前的問題被東方園林高漲的股價及高送轉的預期所掩蓋，那么現(xiàn)在，隨著地方債危機的不斷發(fā)酵及“大單”的屢屢停工或縮水，東方園林的呆壞賬問題開始顯現(xiàn)。
2008年至2012年底，東方園林主營業(yè)務收入4年間取得近10倍增長，由上市前最后一個會計年度的4.16億元增長至39.38億元。與主營業(yè)務收入增長相伴隨的是，應收賬款以更高的速度增長，由2008年底的0.85億元，增加至2012年底的17.27億元，增長了20倍。在這些應收賬款中，雖然大部分賬齡在3年以內，但有超過6%的比例在3-5年間。這使得東方園林不得不在今年上半年罕見地計提2億元壞賬準備。而在此之前，東方園林的壞賬計提一直為0。
而觀察其欠款大戶，政府是絕對大頭。截至今年6月底，大同市園林管理局欠款3.4億元，位列第一，賬齡為3年。其次為沈陽萬潤新城投資管理有限公司、錦州世園建設管理有限公司、營口沿海開發(fā)建設有限公司和濱州經濟開發(fā)區(qū)管理委員會，金額都在兩億元左右。
上述五名客戶均具有國資背景，要么直接是市政單位，要么是國有獨資或全資子公司。
一面通過為地方政府墊資來謀求項目，一面是地方政府債務危機面臨爆發(fā)回款困難，造成應收賬款、存貨居高不下，最終導致現(xiàn)金流枯竭。
2013年中報數(shù)據(jù)顯示，東方園林的短期有息負債飆升到18億，現(xiàn)金流為-3.36億元。一名從業(yè)多年的會計人士稱，“按照東方園林目前的資金狀況，根本不可能支撐它去完成8月7日公告中那335億元的未執(zhí)行訂單，必須盡快在高價完成再融資，否則連正常的經營都將難以為繼。”
此外，東方園林存貨以3倍于主營業(yè)務收入增長率的速度累積。2008年時這一數(shù)字僅有0.9588億元，而到了2012年底時已高達35.62億元，5年間增長了35倍。這意味著，有占總收入近90%的已完工工程未與客戶結算。
中審亞太會計師事務所張景宇分析東方園林歷年財務報表后認為，高達45.2億元的存貨，是東方園林風險的真正聚集地。一方面，大量的工程施工存貨能否順利變現(xiàn)存在未知數(shù);另一方面，錯誤披露會計科目-存貨子科目，也是其信息披露中的一大硬傷。
以東方園林2012年年報為例，其存貨中就包含原材料(33.89萬元)、消耗性生物資產(2.656億元)、工程施工(32.96億元)，其中工程施工占絕大多數(shù)比例。
張景宇指出，根據(jù)《企業(yè)會計準則第15號——建造合同準則》和財政部2003年《施工企業(yè)會計制度》的要求，補充報表中存貨下應披露的子科目——“已完工尚未結算款”，而非“工程施工”。事實上，“工程施工”與“工程結算”屬中間科目，不應體現(xiàn)在財務報表中。在編制財務報表時應將二者沖抵后，形成“已完工尚未結算款”。 從這一點來看，東方園林在年報會計附注上的披露，存在重大錯誤，即存貨下的子科目——“工程施工”并未減去“工程結算”，導致數(shù)據(jù)失真。而在施工企業(yè)中，“已完工尚未結算款”是最容易隱秘成本、調節(jié)利潤的一個科目。
轉型陣痛
重重危機下，市場基本面已悄然改變。今年上半年，東方園林新簽框架協(xié)議和施工合同分別為110億元、 24億元，同比分別減少21億元、5.7億元;已簽約待施工的工程施工合同約45億元，較2012年底上升約5億元。
東方園林似乎也注意到了正在聚集的風險。在2013年半年報中，公司表示，上半年公司將如何降低回款風險已經作為企業(yè)經營的重中之重。
據(jù)東方園林董秘武建軍介紹，2012年是新舊收款模式交接之年，由于東方園林的行業(yè)地位和知名度，2012年下半年以來公司與地方政府的談判能力不斷加強，付款模式全部轉為622、631、721或073的方式。
但一名剛調研東方園林的私募公司經理指出，在地方債危機持續(xù)發(fā)酵的背景下，付款方式的改變治標不治本，如果地方政府沒錢，就算是完工后要求對方付8成，又有什么意義呢?
知情人士透露，整體來看東方園林去年開工39億，收款16億，收款比例仍未超過50%。
同時，東方園林強調繼續(xù)推進土地保障模式，并加強內部考核，大幅度提高回款在內部考核指標中的比重。
東方園林證券部事務代表唐建軍介紹，土地保障模式的邏輯就是企業(yè)給政府做了項目之后，政府需要及時支付資金，政府支付不了資金就賣地，“政府要搞建設肯定就要賣土地，現(xiàn)在房地產在調控，但并不代表土地市場沒有成交量，目前土地市場上，只要政府把價格降低一些就能賣出去，所以還是有保障的。”
但一位券商研究員卻表示了擔憂，“土地保障回款的實際效果其實也不大，像那些不是北上廣等比較落后的三四線城市，在現(xiàn)行地產調控經濟環(huán)境下，土地不好出手，回款不是那么簡單的。”該研究員同時表示，就算有土地保障，也是以財政資金到位為主，“什么情況到位誰能說得清楚?”
此外，東方園林提出了重回大城市的戰(zhàn)略，以GDP排名前50名的城市將成為其目標城市，選取戰(zhàn)略城市的優(yōu)質項目。所選項目將主要集中在目標城市的主城區(qū)公園景觀、道路綠化及母親河兩岸綠化和水域生態(tài)治理，以此來降低整體回款風險水平。 從公司目前披露的訂單情況看，東方園林當前的大單幾乎全部集中于二三線城市，甚至縣級市，其客戶中鮮有GDP排名前50名的城市。
涉嫌同業(yè)競爭及向大股東輸送利益
東方城置地和上市公司東方園林不僅僅是關聯(lián)公司。在東方城置地的成立儀式上，何巧女給東方城置地的定位是:東方城是東方園林的親兄弟。
截至9月6日，東方園林總市值202.60，凈資產29.92億，市凈率為6.77。
每一次簽訂大單都讓東方園林股價高飛。伴隨著大單的，還有大股東何巧女的多次股權質押，市場一度質疑東方園林資金鏈面臨緊張。
東方園林在今年回應投資者詢問時曾提到，在從去年11月至今年3月，何巧女質押的9500多萬股股權中，只有2800萬股是質押給北京銀行[-0.36% 資金 研報]燕京支行，用于為公司獲得授信提供擔保，其他約7000萬股的質押與上市公司不存在關系。
那這些資金都流向了哪里呢?據(jù)一名知情人士透露，何巧女質押的資金大部分流入了東方城置地這家地產公司。
東方園林董事長、實際控制人何巧女2011年底注冊成立東方城置地股份有限公司，股權結構為:張誠直接持有東方城10.53%的股權;何巧女直接持有東方城42.10%的股權，通過東方園林產業(yè)有限公司持有東方城47.37%的股權，合計持股89.47%，為東方城的控股股東。何巧女、唐凱夫婦為東方城的實際控制人。
東方城置地是東方園林的關聯(lián)公司，名義上是一家房地產開發(fā)公司，與東方園林不存在同業(yè)競爭(東方園林定位為城市景觀系統(tǒng)綜合運營商，主要業(yè)務為市政園林的規(guī)劃、設計與施工)，但實際上，東方城置地很多項目與東方園林存在同業(yè)競爭，甚至有利用東方園林上市公司身份的資源，為東方城置地接單的嫌疑。
準確意義上說，東方城置地和上市公司東方園林不僅僅是關聯(lián)公司。在東方城置地的成立儀式上，何巧女給東方城置地的定位是:東方城是東方園林的親兄弟。
東方園林稱，公司是城市景觀系統(tǒng)綜合運營商，主要業(yè)務為市政園林的規(guī)劃、設計與施工。而東方城置地是一家房地產開發(fā)公司，與東方園林不存在同業(yè)競爭。
然而，東方城置地的所到之處，處處都有東方園林的影子。東方園林的城市景觀綜合運營和東方城置地的所謂公園綜合體開發(fā)更是糾纏不清。一出出東方城置地打著上市公司旗號接單的橋段頻繁上演。
2012年8月，章丘市政府門戶網站發(fā)布消息:章丘市市長劉天東代表章丘市與北京東方園林項目簽署了濟南市繡源河景區(qū)城市綜合體項目的合作協(xié)議，投資額達百億元以上。而事實上，最終與章丘市簽署協(xié)議的卻是東方城置地公司。
2013年3月，無錫市政府官方網站中國無錫網發(fā)布消息稱，東方園林是全國一流的專業(yè)從事園林景觀規(guī)劃、設計、建設的上市公司，東方園林將投資50億元，打造無錫陽山東方田園項目，規(guī)劃總面積6246畝，將在惠山區(qū)陽山建成以生態(tài)農業(yè)為主體的大型田園綜合體。而這個無錫市政府宣傳稿中宣稱的上市公司東方園林同樣是何巧女的“小兒子”東方城置地。
如果說，這些勉強算是所謂的房地產項目的話，那么，2012年，東方城置地承接的溫州黃石山公園項目則完全應該算是城市景觀綜合運營的范疇。其和東方園林已經屬于赤裸裸的同業(yè)競爭。
借助東方園林的光環(huán)，東方城置業(yè)沖鋒的號角一路響起，2012年5月，在第15屆中國(重慶)國際投資暨全球采購會上，東方城置地與重慶市九龍坡區(qū)西城管委會簽署投資協(xié)議，投資65億在西城打造城市綜合體。對于東方城置地來說，西城項目算是重慶第一單，但對于東方園林來說，重慶卻并不陌生。
早在2001年，東方園林就曾在重慶設立分公司，當時第一任的監(jiān)事會主席郭育林擔任重慶分公司法人代表，然而，好景不長，公司很快就因為拖欠員工工資，拖欠供貨商款項而人間蒸發(fā)，不久重慶分公司的營業(yè)執(zhí)照被工商部門吊銷。同樣被吊銷執(zhí)照的還有成都分公司。不過這些本應在東方園林招股上市時披露出來的不光彩往事卻被公司塵封了起來。 若干年后，何巧女憑借東方城置地在重慶光彩回歸，而在成都，被吊銷執(zhí)照的成都分公司卻于今年3月死而復生，重新開張。
