投資要點(diǎn)
中報(bào)業(yè)績(jī)大幅超市場(chǎng)預(yù)期，前三季度預(yù)增50-80%持續(xù)高速增長(zhǎng)信心充足。公司發(fā)布2017 年中報(bào)，1-6 月份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入49.84 億元，同比增長(zhǎng)70.79%；歸母凈利潤(rùn)4.68 億元，同比增長(zhǎng)57.40%，其中二季度歸母凈利潤(rùn)5.03 億元，同比增長(zhǎng)38.15%。剔除二季度剝離申能環(huán)保60%股權(quán)產(chǎn)生-1.21 億投資收益影響，公司上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)98.3%，其中二季度單季增長(zhǎng)71.42%，高增長(zhǎng)趨勢(shì)明確。同時(shí)公司預(yù)告17 年1-9 月份業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)50%-80%，對(duì)未來(lái)高增長(zhǎng)信心強(qiáng)勁。
PPP 占比提高致毛利率明顯上升，同期新開(kāi)工項(xiàng)目數(shù)量大幅增長(zhǎng)影響經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯。1-6 月份，公司綜合毛利率31.94%，較上年同期+2.82 個(gè)pct，毛利率提升主要因?yàn)镻PP 相對(duì)于傳統(tǒng)項(xiàng)目毛利率較高，PPP 收入占比提升所致。分項(xiàng)來(lái)看，市政園林/水系治理/生態(tài)修復(fù)/固廢處理業(yè)務(wù)毛利率分別為為32.06%/32.53%/35.11%/24.39%，同比+5.52/-1.16/+2.28/+2.92個(gè)pct，市政園林業(yè)務(wù)毛利率提升受PPP 模式帶動(dòng)明顯。三項(xiàng)費(fèi)用率14.72%，同比下降0.93 個(gè)pct，其中銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別+0.08/+0.24/-1.25個(gè)pct。1-6 月份公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.23 億元，同比下降59.5%，主要是因?yàn)殡S著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，同期新開(kāi)工項(xiàng)目數(shù)量大幅增長(zhǎng)，所支付管理費(fèi)用、稅費(fèi)、投標(biāo)保證金有所增加導(dǎo)致。預(yù)計(jì)隨著下半年工程結(jié)算款大幅增加，公司全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將明顯改善大力開(kāi)拓全域旅游，危廢業(yè)務(wù)全面推進(jìn)，剔除并購(gòu)因素內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá)68.
2%。公司積極拓展全域旅游業(yè)務(wù)，截至半年報(bào)已開(kāi)展鳳凰縣全域旅游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)PPP 項(xiàng)目及騰沖市全域旅游綜合能力提升及生態(tài)修復(fù)PPP 項(xiàng)目，總投資約38.8 億元。上半年，公司收購(gòu)了以危險(xiǎn)廢物焚燒處置為主的南通九洲和以危廢廢酸處理為主的杭州綠嘉等公司，增加了公司在環(huán)保危廢領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，加大了環(huán)保危廢領(lǐng)域戰(zhàn)略布局。排除2016 年下半年至今收購(gòu)6 家子公司影響（17 年1-6 月合計(jì)虧損3231 萬(wàn)元），東方園林17 年上半年歸母凈利潤(rùn)為5.00 億元，同比增長(zhǎng)68.20%，內(nèi)生增速?gòu)?qiáng)勁。
17 年新簽訂單總額為16 年?duì)I業(yè)總收入4.3 倍，在手訂單充足，未來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期。17 年年初至今公司新接訂單371.6 億元（已公告訂單，包括產(chǎn)業(yè)集團(tuán)即將轉(zhuǎn)移全域旅游訂單，不包括框架協(xié)議），PPP 類(lèi)訂單占比為100%，為去年?duì)I業(yè)總收入（85.6 億元）4.3 倍。16 年至今公司累計(jì)新簽訂單822.2 億元（含框架），訂單保障倍數(shù)達(dá)9.6 倍，未來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)。
9 億元員工持股計(jì)劃推出，深度綁定核心骨干成員利益，業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力充足。近期，公司推出第三期員工持股計(jì)劃，參加對(duì)象為公司及下屬子公司的在職員工，總?cè)藬?shù)不超過(guò)80 人（無(wú)董高監(jiān)人員參與），我們預(yù)計(jì)此次員工持股計(jì)劃主要針對(duì)新增全域旅游新團(tuán)隊(duì)及其他核心員工，假若全額按計(jì)劃發(fā)行則每位計(jì)劃參與者初始持有市值約為1125 萬(wàn)，核心員工激勵(lì)充分。
公司在前次15 億元員工持股計(jì)劃完成購(gòu)買(mǎi)一個(gè)月內(nèi)再推新持股計(jì)劃，且近期董事長(zhǎng)何巧女親屬何國(guó)杰通過(guò)大宗交易形式增持公司2.68 億元股票，密集增持彰顯未來(lái)發(fā)展強(qiáng)烈信心。
7 月份PPP 成交旺盛，需求持續(xù)高增長(zhǎng)，政策加強(qiáng)監(jiān)管維護(hù)行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。根據(jù)龍?jiān)鞒侨W(wǎng)公開(kāi)招投標(biāo)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1-7 月全國(guó)PPP 累計(jì)成交20063.7 億元，同比增長(zhǎng)65.2%。其中7 月單月成交4042.9 億元，同比增長(zhǎng)153.9%，比6 月單月增速大幅提高132.5 個(gè)pct，PPP 訂單落地持續(xù)加速。
7 月21 日國(guó)務(wù)院法制辦會(huì)同國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部，研究起草了《基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作條例（征求意見(jiàn)稿）》，致力于加強(qiáng)PPP 項(xiàng)目的決策嚴(yán)謹(jǐn)與實(shí)施規(guī)范，特別是提高民營(yíng)資本總體參與度，為社會(huì)資本方在項(xiàng)目起草與實(shí)施過(guò)程中權(quán)益提供堅(jiān)實(shí)法律保障。合作條例征求意見(jiàn)稿的出臺(tái)為PPP 正式立法奠定了重要基礎(chǔ)，提振了社會(huì)資本方信心，呵護(hù)行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展，加快PPP 項(xiàng)目合規(guī)與高效落地。
投資建議：我們預(yù)測(cè)17/18/19 年公司歸母凈利為21.42/31.69/41.15 億元，EPS0.80/1.1/1.5 元，16-19 年CAGR 為50.2%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為21/14/11 倍，考慮到東方園林未來(lái)高成長(zhǎng)的潛力，我們給予目標(biāo)價(jià)24 元（對(duì)應(yīng)17 年30 倍PE），買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：存貨及應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)，PPP 政策風(fēng)險(xiǎn)。
