今年以來，香港股市先后多家企業(yè)遭遇做空，甚至有的企業(yè)因此而停牌。盡管做空機(jī)構(gòu)每次出手之前都做足了功課，但也不是每戰(zhàn)必勝，做空阿里巴巴的操盤手今年以來損失了98億美元，就是成功反擊做空的典型案例。
自2013年“一帶一路”倡議提出以來，我國企業(yè)在沿線國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、投資和并購達(dá)到了前所未有的水平，承擔(dān)者中絕大部分是上市公司。伴隨著A股市場的逐步開放，以及“一帶一路”建設(shè)的不斷推進(jìn)，需要警惕惡意沽空行為，在風(fēng)險防范方面要增加一個新的內(nèi)容，防止被惡意做空。
做空何以成了惡意做空？
與做多相對的做空，又稱沽空、賣空，是股票、期貨等市場的一種操作模式。做空是針對預(yù)期的未來“問題公司”，借入股票按目前價格賣出，待股價大跌后再買進(jìn)歸還，獲取差價利潤。其交易行為特點為先賣后買。從本質(zhì)上說，這種交易模式初期的主觀動機(jī)是追求利潤。但在客觀上卻起到了識別股市欺詐、驅(qū)除騙子公司的作用，被稱為“股市中的啄木鳥”。
在成熟的資本市場，做空是一種正常且重要的市場手段。誠然，作為倒逼上市公司規(guī)范治理、揪出資本市場害蟲的“啄木鳥”，其能提高資本市場流動性，并通過糾正過高估值完善價格發(fā)現(xiàn)功能，從而降低市場波動。但是，做空機(jī)構(gòu)畢竟不是國際金融市場的有效“監(jiān)管者”，更不是國際公益組織，投機(jī)逐利是其永恒的目的。由于法律缺失，做空機(jī)構(gòu)游離在監(jiān)管灰色地帶，也是損害投資者利益的“吸血鬼”。因此，在股市中，通常把那些惡意損害上市公司的不良行為稱為“惡意做空”。
惡意做空模式的危害
近年在做空行業(yè)頗負(fù)“盛名”的“渾水”機(jī)構(gòu)的做空模式一般包括以下幾個步驟：第一步：精準(zhǔn)篩選目標(biāo)，然后實地調(diào)研，秘密收集信息，尋找漏洞。第二步：與對沖基金合作，提前潛伏入市，做好賣空準(zhǔn)備。第三步：發(fā)布做空報告，制造看空輿論，引導(dǎo)市場。第四步：律師事務(wù)所代理集體訴訟索賠，會計師事務(wù)所拒絕對狙擊目標(biāo)進(jìn)行審計，進(jìn)一步打壓股價，對沖基金平倉獲利。做空機(jī)構(gòu)的惡劣影響包括：
首先，惡意做空往往對企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營、公司治理帶來惡劣影響。盡管豐盛控股等企業(yè)遭遇機(jī)構(gòu)做空復(fù)牌后最終股價不降反升，但大多數(shù)企業(yè)被做空后往往在劫難逃。如今年3月份遭到渾水做空的輝山乳業(yè)，當(dāng)天股價暴跌90%，而2010年11月份、2011年2月份和6月份被渾水做空的綠諾科技、中國高速頻道和嘉漢林業(yè)最終只能以被迫退市有的甚至破產(chǎn)重組收場。中金研報分析了22個近年被做空的港股企業(yè)，指出無論被做空企業(yè)是否反擊成功，被做空當(dāng)天企業(yè)股價平均下降10%，如果企業(yè)存在無法澄清的財務(wù)問題，長期來看股價可能下降幅度過半，甚至因此被迫摘牌退市。
其次，擾亂市場正常秩序，甚至演變成惡意操控市場行為。當(dāng)上市公司遭到惡意做空時，不成熟的投資者無法分辨利空消息，會爭先恐后賣出股票，而羊群效應(yīng)的存在會導(dǎo)致股價出現(xiàn)暴跌，由于恐慌情緒的蔓延，投資者會進(jìn)一步從眾賣出股票，從而加劇市場非理性波動，擾亂市場正常秩序。面對做空利潤的巨大誘惑，做空機(jī)構(gòu)變成不折不扣的逐利者，其做空利益鏈也不斷成熟，甚至通過發(fā)布虛假報告，制造恐慌，從而牟取暴利。如果不對這種惡意做空進(jìn)行有效監(jiān)管，這種做空機(jī)制不僅會加劇市場的非理性波動，甚至有可能演變?yōu)橥ㄟ^虛假信息來惡意操縱市場的行為。
最后，做空可能不是單純的資本市場行為。今年2月份，艾默生分析（Emerson Analytics）發(fā)布報告稱，魏橋集團(tuán)旗下公司中國宏橋涉嫌虛報成本、財務(wù)造假和關(guān)聯(lián)交易。然而，通過仔細(xì)研究不難發(fā)現(xiàn)其中的端倪。由于“一帶一路”的推進(jìn)，中國宏橋在幾內(nèi)亞的影響力與日俱增。2016年，中國宏橋在幾內(nèi)亞建設(shè)的鋁礬土礦正式投入生產(chǎn)，并計劃兩年內(nèi)即增產(chǎn)至3000萬噸，而美鋁從1960年開始至今在幾內(nèi)亞的鋁土礦產(chǎn)能也就1000多萬噸，這直接導(dǎo)致美鋁和澳大利亞力拓迅速喪失了其在全球鋁土礦市場的定價權(quán)。因此，可以看出，此次做空顯然不是一次單純的資本市場行為，其背后是寄希望于通過做空，打擊投資者的信心，影響中國宏橋正常經(jīng)營，切斷其資金鏈，從而引發(fā)企業(yè)的債務(wù)危機(jī)。
未來隨著“一帶一路”項目的不斷實施推進(jìn)，需要特別警惕出于為某些國家和國際利益集團(tuán)壟斷國際市場服務(wù)的惡意做空行為，防止做空機(jī)構(gòu)利用恐懼綁架沿線國家輿論，散布“中國崩潰論”、“中國威脅論”、“中國責(zé)任論”等，干擾“一帶一路”項目的實施推進(jìn)。
防范惡意做空路徑選擇
一是建立完善的公司監(jiān)督機(jī)制。上市公司應(yīng)該加強(qiáng)自我約束，完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全企業(yè)財務(wù)運行機(jī)制，保證對外提供的財務(wù)報告的真實性和完備性，堅決杜絕財務(wù)信息失實甚至造假，不給做空者以可乘之機(jī)。同時建立完善的公司監(jiān)督體系，增強(qiáng)獨立董事的專業(yè)性和獨立性，強(qiáng)化董、監(jiān)、高與公司股東大會的權(quán)利制衡機(jī)制，嚴(yán)查內(nèi)部隱患，防止企業(yè)員工以權(quán)謀私，做出損害公司股東利益的事情。
二是提高企業(yè)信息披露透明度。上市公司應(yīng)嚴(yán)格按照信息披露制度要求，確保披露信息的真實、完整、可靠。一旦被做空，上市公司應(yīng)及時、公開、透明地披露公司的真實數(shù)據(jù)和信息，及時正面回?fù)?，使做空方惡意狙擊不攻自破，重新贏得投資者的支持，恢復(fù)市場信心。
三是建立完善的資本市場危機(jī)處理機(jī)制。為了防患于未然，必須構(gòu)建完善的危機(jī)處理機(jī)制。重視與媒體、評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所等保持穩(wěn)定良好溝通。一旦遭到惡意做空，要及時利用媒體渠道澄清事實，對做空報告予以有力駁斥，將事實真相告知政府部門、投資者，防止由于信息不對稱帶來的非理性決策。同時監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對披露虛假信息企業(yè)的懲處力度，提高其違規(guī)成本，從而規(guī)范其行為。
四是建立反惡意做空聯(lián)盟基金?？梢钥紤]由相關(guān)政府部門牽頭，成立反惡意做空聯(lián)盟基金?；鸬暮诵某蓡T應(yīng)具有專業(yè)的基金運作經(jīng)驗、強(qiáng)大的法律咨詢能力，上市公司遭到惡意做空時，基金可以迅速采取行動，給企業(yè)提供資金、資源和經(jīng)驗支持，幫助企業(yè)渡過危機(jī)。
五是將做空行為納入監(jiān)管范圍。一些做空機(jī)構(gòu)既沒有投資顧問牌照，也沒有證券咨詢資格，卻把做空報告隨意向市場投資者公開，這在美國、英國、中國香港都屬于違法行為。我國應(yīng)從國家金融安全的大局出發(fā)，不斷完善監(jiān)管法規(guī)，逐步將做空機(jī)構(gòu)的行為納入監(jiān)管范圍，維護(hù)國家金融安全。
未來，做空模式完全有可能登陸A股市場，監(jiān)管者必須深入研究和有效應(yīng)對做空，為企業(yè)創(chuàng)造健康、穩(wěn)定的市場融資環(huán)境；上市公司要建立全新的企業(yè)綜合風(fēng)險控制架構(gòu)與操作模式，將商業(yè)調(diào)查情報分析、反情報調(diào)查、危機(jī)公關(guān)、法律風(fēng)險管理融為一體來應(yīng)對做空。
（張燕玲，中國人民大學(xué)重陽金融研究院高級研究員、全球治理研究中心學(xué)術(shù)委員會主任、國際商會執(zhí)行董事、中國銀行前副行長；曹超，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士研究生）
