A 股建筑估值與美股相當(dāng)，基建工程龍頭相對(duì)低估
A 股建筑業(yè)整體估值水平已與美國(guó)基本趨近，港股建筑估值普遍不高，截止2017 年9 月1 日，我國(guó)建筑業(yè)的整體PB（LF）為1.78 倍，美股建筑業(yè)PB 為1.72 倍；但建筑A 股內(nèi)部估值差異大，其中房屋建設(shè)與基礎(chǔ)建設(shè)龍頭顯著低于美股可比同行。我國(guó)基建板塊內(nèi)部估值差異小，板塊PB 1.59，低于美國(guó)施工服務(wù)（1.65）和大型基建承包商（2.01）。建議繼續(xù)堅(jiān)持龍頭策略，重點(diǎn)篩選市占率與凈利率雙率提升企業(yè)。
美股建筑PE 高，日韓和歐洲建筑股PB 高
跨國(guó)別比較來(lái)看，美國(guó)建筑股的PE 相對(duì)更高，而日本和歐洲（法國(guó)和西班牙）建筑股的PB 相對(duì)更高。三個(gè)地區(qū)估值的差異除了利率與二級(jí)市場(chǎng)制度差異外，還與不同區(qū)域公司的成長(zhǎng)階段和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)。美股房建企業(yè)優(yōu)勢(shì)在總承包，A 股基建和專業(yè)工程板塊估值低于美股，是未來(lái)估值提升的重要領(lǐng)域。未來(lái)國(guó)內(nèi)建筑企業(yè)房建看總承包優(yōu)勢(shì)顯著企業(yè)，基建看具備中長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)實(shí)力的龍頭企業(yè)。
歐美積極擴(kuò)張海外，日韓受益國(guó)內(nèi)投資景氣度高
反映到財(cái)務(wù)報(bào)表上，歐美建筑企業(yè)海外收入占比大，收入和業(yè)績(jī)波動(dòng)性較高，主要依靠外延并購(gòu)擴(kuò)大公司規(guī)模，PPP/特許經(jīng)營(yíng)和EPC 工程服務(wù)是提升盈利和穩(wěn)定利潤(rùn)來(lái)源的重要途徑。日本建筑企業(yè)海外收入較低（低于30%），且以工程施工為主，與我國(guó)建筑企業(yè)具有較高的可比性，2013 年前后開始受益于日本公共投資和私人住宅投資，國(guó)內(nèi)典型建筑巨頭大林組、鹿島建設(shè)、清水建設(shè)、大成建設(shè)2011-2016 年的業(yè)績(jī)復(fù)合增速分別高達(dá)79.00%、93.83%、133.35%、138.20%，盈利能力提升遠(yuǎn)快于收入。
PPP/海外成重要突破口，積極關(guān)注國(guó)改進(jìn)程
海外建筑巨頭并購(gòu)和特許經(jīng)營(yíng)是特色。與海外建筑企業(yè)相比，A 股建筑股的存貨占比大、應(yīng)收賬款占比小，商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)占比小，當(dāng)前國(guó)內(nèi)大型建筑企業(yè)兼并購(gòu)仍然較慢，更加注重短期成長(zhǎng)；我們預(yù)計(jì)未來(lái)A 股建筑股將形成三個(gè)最重要的發(fā)展方向：PPP 帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型，一帶一路帶來(lái)的增量市場(chǎng)，國(guó)企改革帶來(lái)的靈活機(jī)制。
繼續(xù)重點(diǎn)推薦低估值與雙率提升龍頭
建筑A 股當(dāng)前整體估值適中，但工程龍頭企業(yè)估值仍低于海外，建議繼續(xù)堅(jiān)持龍頭策略，大基建中長(zhǎng)期重點(diǎn)推薦葛洲壩、關(guān)注中國(guó)建筑與中國(guó)交建。地方國(guó)企在PPP 模式推廣下將大力發(fā)揮運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)訂單與收入業(yè)績(jī)的雙重提升，重點(diǎn)推薦山東路橋，關(guān)注四川路橋和安徽水利。民企細(xì)分領(lǐng)域通過兼并購(gòu)優(yōu)勢(shì)或主業(yè)擴(kuò)張不斷做大，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)市占率和凈利率雙率提升，重點(diǎn)推薦嶺南園林，中長(zhǎng)期繼續(xù)關(guān)注蘇交科、金螳螂等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：PPP 轉(zhuǎn)型專業(yè)化運(yùn)營(yíng)失敗，一帶一路實(shí)施進(jìn)展低于預(yù)期，國(guó)內(nèi)建筑企業(yè)外延并購(gòu)慢于預(yù)期等。
