事件
11 月30 日，發(fā)改委發(fā)布《國(guó)家發(fā)改委關(guān)于鼓勵(lì)民間資本參與政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“《意見》”）。
評(píng)論
前期擴(kuò)廣度+政策傾斜+提融資力度，后期降低政府方違約風(fēng)險(xiǎn)，四大路徑促民企參與PPP：1）擴(kuò)廣度打開民間資本進(jìn)入空間：不斷加大基建領(lǐng)域開發(fā)力度，除國(guó)家法律禁止行業(yè)和領(lǐng)域外，一律向民間資本放開；同時(shí)針對(duì)傳統(tǒng)認(rèn)知中“不適宜民間資本入場(chǎng)項(xiàng)目”（投資規(guī)模大、合作期限長(zhǎng)、工程技術(shù)復(fù)雜項(xiàng)目）鼓勵(lì)民企相互合作，或與國(guó)企、外商等合作，通過(guò)組建聯(lián)合體、成立混合所有制公司等方式入場(chǎng)。2）優(yōu)先選擇及預(yù)算傾斜：《通知》指出同等條件下優(yōu)先選擇經(jīng)驗(yàn)豐富、商運(yùn)水平高、創(chuàng)新能力強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)，中央預(yù)算向支持鼓勵(lì)民間資本參與PPP 項(xiàng)目工作積極、典型案例多的地區(qū)傾斜。3）提融資支持力度解決民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題：鼓勵(lì)政府通過(guò)資本金注入、投資補(bǔ)助等方式支持民間資本PPP 項(xiàng)目，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)大力發(fā)展PPP 項(xiàng)目金融產(chǎn)品創(chuàng)新。4）降低政府方違約風(fēng)險(xiǎn)解決民營(yíng)企業(yè)相對(duì)“弱勢(shì)地位”：確保政府方違約時(shí)，民營(yíng)企業(yè)可及時(shí)獲得補(bǔ)償乃至退出；同時(shí)加強(qiáng)政府和社會(huì)資本合作誠(chéng)信體系建設(shè)，堅(jiān)決杜絕“新官不理舊賬”。
PPP 風(fēng)向不改，優(yōu)質(zhì)民營(yíng)有望脫穎而出：1）①PPP 風(fēng)向不改，進(jìn)入逐步規(guī)范的“平飛”階段：近期資管新規(guī)、92號(hào)文、192 號(hào)文三大重磅文件相繼出臺(tái)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為PPP 風(fēng)口已變，我們認(rèn)為其實(shí)際仍是延續(xù)了今年以來(lái)一以貫之的去杠桿、PPP 加強(qiáng)監(jiān)管等方針策略，并未超預(yù)期；②“資管新規(guī)”出臺(tái)加劇融資難度，PPP+ABS 保障融資無(wú)憂：近期“資管新規(guī)”出臺(tái)，我們認(rèn)為“資管新規(guī)”在某種程度上加大了PPP 融資難度，但此次“資管新規(guī)”的資產(chǎn)管理產(chǎn)品未涉及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而6 月19 日財(cái)政部聯(lián)合央行和證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》提出項(xiàng)目建設(shè)期的基礎(chǔ)資產(chǎn)也可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化顯然擴(kuò)寬了PPP+ABS 大門。2）①民企PPP 份額持續(xù)下滑：根據(jù)明樹數(shù)據(jù)，自2015 年年底民營(yíng)企業(yè)在PPP 市場(chǎng)中成交金額及數(shù)量占比持續(xù)下滑，2015 年年底民營(yíng)企業(yè)承接金額占比達(dá)32%，成交數(shù)量占比達(dá)55%，2017 年11 月，民營(yíng)企業(yè)成交金額占比僅24%，成交數(shù)量占比47%，民企中標(biāo)項(xiàng)目規(guī)模大多在5 億元以下，國(guó)企央企在PPP 市場(chǎng)內(nèi)主導(dǎo)地位；②192號(hào)文利好PPP 龍頭民企：11 月21 日國(guó)資委頒布192 號(hào)文，對(duì)于累計(jì)對(duì)PPP 項(xiàng)目的凈投資原則上不得超過(guò)上一年度集團(tuán)合并凈資產(chǎn)的50%，我們認(rèn)為強(qiáng)監(jiān)管從外部約束了央企在PPP 上可能的激進(jìn)態(tài)度，降低央企在PPP 業(yè)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期將利于央企的發(fā)展，而在短期則邊際利好PPP 龍頭民企；③民營(yíng)參與PPP 支持決心不改：《意見》發(fā)布仍可以看出國(guó)家對(duì)PPP 項(xiàng)目特別是民營(yíng)資本參與的PPP 項(xiàng)目長(zhǎng)期支持的決心未變，未來(lái)國(guó)企央企在PPP 市場(chǎng)內(nèi)的主導(dǎo)地位或有所松動(dòng)，經(jīng)驗(yàn)豐富、商運(yùn)水平高、創(chuàng)新能力強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)有望脫穎而出。
投資建議
強(qiáng)勁基本面+高安全邊際，PPP 民企龍頭扭轉(zhuǎn)正當(dāng)時(shí)，我們維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，投資組合為：東方園林/鐵漢生態(tài)/嶺南園林/美尚生態(tài)/美晨科技/文科園林/龍?jiān)ㄔO(shè)/騰達(dá)建設(shè)等：1）11 月15 日以來(lái)，受悲觀情緒影響PPP 指數(shù)跌幅達(dá)5.9%，PPP 民企龍頭股價(jià)有所回調(diào)，截止2017 年12 月1 日，鐵漢生態(tài)（-4.9%）/龍?jiān)ㄔO(shè)（-7.2%）/棕櫚股份（-8.6%）/美尚生態(tài)（-4.3%）/，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)股價(jià)已回調(diào)至便宜估值，2018 年P(guān)E 均低于20 倍，進(jìn)入攻守兼?zhèn)渑渲脜^(qū)間。2）①?gòu)闹杏^層面來(lái)看，需求端看園林潛在市場(chǎng)規(guī)模約1.5 萬(wàn)億且為“剛需”，供給端看龍頭公司東方園林市占率過(guò)去5 年市占率年復(fù)合增速約12%且將持續(xù)增長(zhǎng)，若按照3%市占率計(jì)算東方園林長(zhǎng)期產(chǎn)值將達(dá)到450億，“天花板”尚遠(yuǎn)。②從微觀層面來(lái)看，核心標(biāo)的業(yè)績(jī)高增/訂單高增：2017 年1-9 月PPP，民企龍頭業(yè)績(jī)高增，東方園林（68%）/鐵漢生態(tài)（59%）/龍?jiān)ㄔO(shè)（79%）/棕櫚股份（112%）/美尚生態(tài)（58%）；訂單高增保障未來(lái)業(yè)績(jī)無(wú)憂：截止2017 年12 月1 日，東方園林累計(jì)中標(biāo)590 億元（+52%），鐵漢生態(tài)累計(jì)中標(biāo)90 億元（+43%），龍?jiān)ㄔO(shè)累計(jì)中標(biāo)408 億元（+145%），棕櫚股份累計(jì)中標(biāo)247 億元（+18%），美尚生態(tài)累計(jì)中標(biāo)47 億元（+235%）。3）員工持股倒掛安全邊際高：現(xiàn)已推出或?qū)⑼茊T工持股計(jì)劃的PPP 公司有東方園林/鐵漢生態(tài)/美尚生態(tài)/嶺南園林/ 龍?jiān)ㄔO(shè)等，部分現(xiàn)價(jià)與員工持股價(jià)倒掛安全邊際較高，龍?jiān)ㄔO(shè)（10.51/11.35）/棕櫚股份（8.71/8.8）/美尚生態(tài)（14.69/14.79），我們認(rèn)為實(shí)體企業(yè)的超強(qiáng)信心和二級(jí)市場(chǎng)的諸多疑慮形成鮮明反差，未來(lái)伴隨實(shí)體企業(yè)的高增兌現(xiàn)將逐步修復(fù)二級(jí)市場(chǎng)的“間接認(rèn)識(shí)”。4）堅(jiān)定推薦PPP 民企龍頭，首推PPP+園林：東方園林（18*2018EPS）/鐵漢生態(tài)（15*2018EPS）/嶺南園林（14*2018EPS）/美尚生態(tài)（19*2018EPS）/美晨科技（ 14*2018EPS） / 文科園林（ 17*2018EPS ） 等； 推薦PPP+交通如龍?jiān)ㄔO(shè)（ 15*2018EPS） / 騰達(dá)建設(shè)（17*2018EPS）等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）民企資金/PPP 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)：雖然政府鼓勵(lì)民企參與PPP 項(xiàng)目，但相比央企資金實(shí)力仍舊較為薄弱，PPP 項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足，可能導(dǎo)致民企對(duì)待PPP 項(xiàng)目過(guò)于激進(jìn)，從而產(chǎn)生較大資金壓力或者資本金回收風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題；2）利率持續(xù)上升導(dǎo)致融資成本上升、估值面臨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行壓力，自10 月以來(lái)10 年期國(guó)債利率攀升23 個(gè)BP 至3.89%；3）快速擴(kuò)張導(dǎo)致的開工進(jìn)度延緩、人員不足風(fēng)險(xiǎn)：建筑項(xiàng)目的開工受到天氣、資金和偶然的工程施工安全事故等不可預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致項(xiàng)目開工進(jìn)度低于預(yù)期。此外，快速擴(kuò)張需要人員相應(yīng)增長(zhǎng)，民企在工作待遇/環(huán)境等若無(wú)法滿足新一代就業(yè)人群要求將無(wú)法招聘到足夠的業(yè)務(wù)人員，從而導(dǎo)致業(yè)績(jī)低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；4）“資管新規(guī)”影響PPP 項(xiàng)目資本金融資：“資管新規(guī)”要求分級(jí)產(chǎn)品中劣后級(jí)不能對(duì)優(yōu)先級(jí)資金做出收益率承諾、分級(jí)產(chǎn)品中杠桿率只能為1:1 以及資管產(chǎn)品最多“二級(jí)嵌套”的要求，將有可能使得民企PPP 項(xiàng)目資本金融資或出現(xiàn)困難，從而導(dǎo)致PPP 項(xiàng)目無(wú)法順利開工。
