投資建議
園林強者恒強趨勢愈發(fā)明朗，業(yè)績維持高增長態(tài)勢。已發(fā)布業(yè)績快報/年報的12 家園林公司2017 年仍舊維持高增長態(tài)勢，平均營收/凈利潤增速分別達到63%/72%，其中凈利潤超過3 億元的園林企業(yè)2017 年營收/業(yè)績增速分別達到67%/92%，ROE 水平達到17.81%；而凈利潤低于3 億元的園林企業(yè)（剔除異常值）2017 年營收/業(yè)績增速分別為58%/47%，ROE 平均為10.43%，營收/業(yè)績增速比大型園林企業(yè)平均低9pct/45pct，ROE 水平則低7.38pct。與預期相比（wind 一致預期或國金建筑研究團隊預期），凈利潤超過3 億元的6 家大型園林企業(yè)中業(yè)績不及預期的有兩家（鐵漢生態(tài)/美晨生態(tài)），而凈利潤低于3 億元的6 家中小型園林企業(yè)有5 家業(yè)績不及預期。園林行業(yè)整體仍舊處于高增長態(tài)勢，但未來強者恒強趨勢將愈發(fā)明顯。
園林板塊杠桿率快速上升，2018 年定增融資將是普遍現(xiàn)象。12 家園林企業(yè)2017 年平均資產(chǎn)負債率達63%，資產(chǎn)負債率同比上升的為9 家，杠桿率提升推升ROE 水平但負債融資空間有所減少，假定資產(chǎn)負債率目標值為60%/70%/80%，則分別有5/9/11 家公司還留有負債融資空間。伴隨有息負債逐漸增長，當利率分別上升0.5%/1%/2%時，保守估計（假定短期借款、長期借款、應付債券均為浮動付息）有4/8/10 家公司財務費用增長額超千萬元；園林公司2018 年預計股權(quán)融資成本（通過預期PE 倒數(shù)進行估算）基本落在6%-8%區(qū)間，而債券融資成本（近2000 只公司債平均到期收益率估算）、長期借款融資成本（銀行5 年期以上貸款利率）均低于6%，預計還留有負債融資空間的公司仍舊將更青睞債權(quán)融資。負債空間較小的園林企業(yè)將大概率采用股權(quán)融資，而股價上升將提升股權(quán)方式融資的吸引力。根據(jù)我們測算，定增后EPS 稀釋率約在6%-13%間（假定2018 年定增額度為2017年末資產(chǎn)的10%），估值變動基本在2 倍以內(nèi)，定增實際影響較小。
園林行業(yè)回款能力提升，資金面改善流動性更充沛。11 家園林公司（剔除杭州園林）2016Q3/2017Q3 年應收賬款平均周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為172/158 天，應付賬款平均周轉(zhuǎn)天數(shù)為222/213 天，存貨平均周轉(zhuǎn)天數(shù)為412/357 天，整體呈下降趨勢，園林公司回款、營運能力明顯上升；12 家公司中2017Q3年經(jīng)營現(xiàn)金流同比有所改善者達半數(shù)，賬上現(xiàn)金余額皆有不同程度增幅，反映公司資金面改善，利于企業(yè)的基本運營與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
行業(yè)高景氣度下園林行業(yè)訂單飽滿，2018 年低估值高增長特質(zhì)將更顯著。財政部PPP 中心數(shù)據(jù)顯示，2017 年末入庫PPP 項目中市政工程/生態(tài)環(huán)保行業(yè)項目數(shù)居前三，合計占PPP 管理庫的45.1%，投資額合計占管理庫的37.9%，其中37 個生態(tài)環(huán)保類項目入選第四批PPP 示范項目，投資額達551 億元，市政工程、生態(tài)環(huán)保等領域皆受頂層設計青睞，預計美麗中國高維邏輯下園林行業(yè)將繼續(xù)保持高景氣度。伴隨政策催化，園林行業(yè)訂單呈爆發(fā)式增長，12 家園林公司2017 年訂單總額約計2613 億，同增109%翻倍增長，其中PPP 訂單額同增132%表現(xiàn)亮眼，在手訂單充足可保障未來業(yè)績高增無憂。盡管2017 年較多公司業(yè)績不及預期，然而實際已反映在當前股價水平，12 家已披露年報快報的園林公司的PE 值普遍仍處于價值洼地，而行業(yè)高景氣度+微觀訂單爆發(fā)助力公司未來業(yè)績高增長，將使其低估值特征將更為顯著。首推東方園林（17*2018EPS）/鐵漢生態(tài)（16*2018EPS）/嶺南股份（ 15*2018EPS ） / 美晨生態(tài)（ 12*2018EPS ） / 美尚生態(tài)（17*2018EPS）。
風險提示：利率上行風險、PPP 落地率風險、政策環(huán)境變化風險、相關標的項目進展不及預期風險、企業(yè)現(xiàn)金流改善不及預期風險、EPS 稀釋風險。
