業(yè)績(jī)符合預(yù)期，期待現(xiàn)金流繼續(xù)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)
東方園林發(fā)布17 年年報(bào)，公司17 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收152.26 億元，YoY+77.79%，歸母凈利潤(rùn)21.78 億元，YoY+68.13%，業(yè)績(jī)符合我們/市場(chǎng)預(yù)期，扣非歸母凈利潤(rùn)YoY+83.65%，非經(jīng)常性損失主要系出售申能環(huán)保股權(quán)產(chǎn)生投資損失。公司17 年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流29.23 億元，同比增加86.45%，投資性現(xiàn)金流投資支付現(xiàn)金46.45 億元，我們判斷PPP 項(xiàng)目大量開工是公司17 年現(xiàn)金投入較高的原因，期待后續(xù)現(xiàn)金流持續(xù)改善。公司17 年新中標(biāo)金額763.21 億元，YoY+83.29%，項(xiàng)目質(zhì)量保持高位，我們認(rèn)為公司未來收入/業(yè)績(jī)有望繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)，營(yíng)運(yùn)指標(biāo)或持續(xù)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。
收入增速逐季提高，在手訂單飽滿有望促進(jìn)未來收入增速維持較高水平
公司17 年單季度營(yíng)收同比增速63.4%/73.4%/74.4%/85.6%，逐季提高，16 年起僅16Q2 增速在60%以下，我們認(rèn)為在手訂單加速轉(zhuǎn)化或是主要原因。公司17 年新中標(biāo)PPP 項(xiàng)目715.71 億元，YoY+88.30%，傳統(tǒng)項(xiàng)目47.50 億元，YoY+30.83%，合計(jì)同比增長(zhǎng)83.29%，我們估算公司17 年底在手訂單接近1000 億元，飽滿訂單有望促進(jìn)未來收入增速保持高位。
我們統(tǒng)計(jì)公司17 年末累計(jì)中標(biāo)PPP 項(xiàng)目88 個(gè)，入庫(kù)率近85%，年報(bào)披露成立SPV 項(xiàng)目75 個(gè)，項(xiàng)目質(zhì)量?jī)?yōu)秀為公司項(xiàng)目快速落地奠定了基礎(chǔ)。
毛利率/凈利率有所下降，有息負(fù)債平均成本或有所上升
公司17 年毛利率31.56%，同比降1.27pct，主要系工程主業(yè)毛利率下降1.33pct 所致，其中市政園林/水環(huán)境綜合治理分別下降1.44/2.02pct，未來PPP 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局改善有望使公司毛利率企穩(wěn)回升。公司三費(fèi)率同比降0.93pct，財(cái)務(wù)/管理費(fèi)用率下降0.91pct/0.03pct，體現(xiàn)公司周轉(zhuǎn)效率提升及規(guī)模效應(yīng)。公司凈利率同比降1.55pct，除毛利率下降外，資產(chǎn)減值損失占收入比重提升0.21pct 是主要原因。我們以年初/末有息負(fù)債余額均值（短/長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券）為基數(shù)，測(cè)算公司17 年有息負(fù)債成本或提升0.5pct左右，近期央行降準(zhǔn)或?qū)?8 年財(cái)務(wù)費(fèi)用率繼續(xù)下降產(chǎn)生積極影響。
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅改善，周轉(zhuǎn)效率持續(xù)提升
17 年公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流大幅改善86.45%，主要系公司加強(qiáng)應(yīng)收款催收和項(xiàng)目回款改善所致。投資性現(xiàn)金流中，投資支付現(xiàn)金46.5 億元，同比增長(zhǎng)2 倍，PPP 項(xiàng)目大面積開工或是主因。我們認(rèn)為PPP 項(xiàng)目總現(xiàn)金流的改善以融資落地為前提，而我們估算公司目前融資落地項(xiàng)目占已開工項(xiàng)目比例接近70%，為現(xiàn)金流持續(xù)改善提供了有利條件。公司17 年存貨/應(yīng)收款/總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均實(shí)現(xiàn)明顯提升，優(yōu)秀的項(xiàng)目質(zhì)量和管理能力或是主因。
期待未來業(yè)績(jī)高增同時(shí)現(xiàn)金流持續(xù)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)
我們預(yù)計(jì)公司18-20 年EPS 為1.22/1.65/2.07 元（調(diào)整前18-19EPS 為1.17/1.54 元），參考可比公司，給予18 年17-20 倍PE，目標(biāo)價(jià)20.74-24.40 元（調(diào)整前21.06-25.74 元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：現(xiàn)金流改善幅度不及預(yù)期；PPP 項(xiàng)目落地速度不及預(yù)期。
