行業(yè)景氣維持高位
盡管上半年受基建投資增速快速下滑影響，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落，但從上市公司中報來看，上半年景氣度依然較高，收入增速進一步走高。1H18建筑裝飾上市公司實現(xiàn)整體營業(yè)總收入21437 億元，同比增長10.91%，較2017 全年增速提高2.09 個百分點，延續(xù)了2015 年增速回落至4.51%觸底以來的回升趨勢。 行業(yè)景氣度與投資增速一定程度的背離我們判斷一方面?zhèn)鲗?dǎo)有一定的滯后性，另一方面，由于PPP 帶來的行業(yè)集中度提升仍在持續(xù)，上市公司表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體。
從細(xì)分領(lǐng)域來看，營業(yè)收入增速排名前三的分別是鋼結(jié)構(gòu)（29.16%）、專業(yè)工程（25.88%）和園林（24.49%）；從單季度來看，Q2 整體建筑裝飾上市公司實現(xiàn)營業(yè)總收入11860.37 億，同比增長8.59%，營業(yè)收入增速較2017 年Q2 下降5.11 個百分點。
2018 年上半年，建筑裝飾板塊整體歸母凈利潤總額為725 億元，增速為13.04%，較1H2017 下降4.69 個百分點，較2017 全年增速下降4.74 個百分點。盡管板塊利潤增速回落，但依然高于收入增速，主要還是因為費用率下降及PPP 占比提升帶來的毛利率提升。
費用率持續(xù)下降，板塊盈利能力增強
1H18 建筑裝飾材板塊整體毛利率達到11.74%，較2017 年全年小幅上升0.05個百分點，同比1H2017 上升0.43 個百分點； 1H18 板塊銷售凈利率達到3.98%，較2017 年全年上升0.37 個百分點；同比1H2017 上升0.16 個百分點，1H18 建筑裝飾板塊期間費用率5.07%，相較于2017 年全年下降0.91 個百分點，同比2017 年上半年下降0.59 個百分點。
應(yīng)收賬款首現(xiàn)負(fù)增長，周轉(zhuǎn)加快
2018 年上半年建筑裝飾板塊整體收現(xiàn)比達到98.04%，同比1H2017 上升1.13個百分點，與2017 年基本持平。1H18 建筑裝飾板塊整體應(yīng)收賬款總額為8199.08 億元，相較1H2017 下降1338 億元，降幅達到14.03%，相較于2017年末下降1409.18 億元；其中，2018 年上半年基建應(yīng)收賬款額同比1H2017 下降24.50%至4997.04 億元；房建應(yīng)收賬款額同比1H2017 大幅度減少90.33%至161.64 億元。
高增長低估值品種主要集中在PPP、基建和國際工程
我們以15 倍作為PE 的分界線，以20%作為增速的分界線繪制散點圖，落在第四象限的公司是行業(yè)內(nèi)高增長和低估值企業(yè)的代表。從第四象限公司分布來看，主要集中在PPP、基建、國際工程業(yè)務(wù)上。具體而言，PPP 板塊主要有嶺南股份、龍元建設(shè)、鐵漢生態(tài)和東方園林；基建公司主要有中國中鐵、中國鐵建、四川路橋、中國中冶和中國電建；國際工程公司主要有北方國際、中工國際和中材國際等。
維持“增持”評價
從中報的表現(xiàn)來看，憂喜參半，憂的是行業(yè)景氣度維持在高位，但是2 季度收入增速拐點似乎已經(jīng)出現(xiàn)，由于投資增速的下行，行業(yè)增速可能進一步回落，喜的是考慮目前政策的變化，基建增速可能在四季度實現(xiàn)見底回升，則對明年的預(yù)期可以不用過于悲觀。
中報的亮點在于行業(yè)費用率的顯著下降和應(yīng)收賬款絕對額開始出現(xiàn)拐點，管理費用率下降說明行業(yè)開始向精細(xì)化管理轉(zhuǎn)變，當(dāng)然也有規(guī)模效應(yīng)的原因；而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)的顯著變化說明行業(yè)開始從追求規(guī)模向追求效益轉(zhuǎn)變。
我們依然建議關(guān)注受益政策轉(zhuǎn)向的基建央企和國企：主要標(biāo)的包括兩鐵、中國建筑、交建和四川路橋；同時關(guān)注行業(yè)景氣較高的設(shè)計企業(yè)如蘇交科、浙江交科等；其余建議關(guān)注行業(yè)景氣度較高，增長較快的名家匯，受益全裝修推行的全筑股份，高增長低估值的嶺南股份，以及稀缺的2C 標(biāo)的東易日盛……
風(fēng)險提示
政策落地不及預(yù)期；房地產(chǎn)投資大幅下滑；基建復(fù)蘇不及預(yù)期；回款情況惡化；
