近期證監(jiān)會相關(guān)部門密集針對《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中的一些具體條款做出了進一步解讀，可謂是舊規(guī)新解，其中很重要的一項解答指向上市公司重大資產(chǎn)重組發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行價格調(diào)整機制，即《關(guān)于發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行價格調(diào)整機制的相關(guān)問題與解答》（下稱“《解答》”）。
事實上，在2014年證監(jiān)會修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱“《重組辦法》”）時便已經(jīng)引入了該機制，而記者了解到此次修訂是證監(jiān)會收集了這幾年來眾多上市公司在設(shè)置調(diào)價機制時遇到問題給出統(tǒng)一的解答。
根據(jù)記者梳理顯示，上市公司在方案中設(shè)置調(diào)價機制后在證監(jiān)會反饋環(huán)節(jié)都會被問詢，一些公司甚至以取消調(diào)價機制來換取發(fā)行方案能夠順利通過，因此《解答》的發(fā)布一定意義上也可以理解為設(shè)置調(diào)價機制的說明書。
“此次解答進一步明確了價格調(diào)整需要滿足的條件（市場、同行業(yè)指數(shù)、公司股價同時發(fā)生重大變化），同時要求設(shè)置雙向調(diào)整機制（單向調(diào)整需說明理由）不僅保護資產(chǎn)方利益也保護了中小股東的利益。此外，對于調(diào)整方案以及可能的影響、價格調(diào)整的合理性、是否有利于股東保護等都要求做出信息披露，信息披露更加全面。”新時代證券中小盤首席分析師孫金鉅認(rèn)為。
監(jiān)管重點關(guān)注
上市公司設(shè)置調(diào)價機制在現(xiàn)行《重組辦法》在第四十五條中有具體的規(guī)定，即：上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議可以明確，在中國證監(jiān)會核準(zhǔn)前，上市公司的股票價格相比最初確定的發(fā)行價格發(fā)生重大變化的，董事會可以按照已經(jīng)設(shè)定的調(diào)整方案對發(fā)行價格進行一次調(diào)整。
引入調(diào)價機制后，上市公司也積極嘗試用調(diào)價機制來抵御價格變動所引發(fā)的潛在風(fēng)險。
“價格調(diào)整方案的初衷是防御市場風(fēng)險，一旦市場大幅下跌后，可能導(dǎo)致公司的股價出現(xiàn)持續(xù)性、大幅下跌，交易對方違約風(fēng)險會增加，價格調(diào)整方案有利于避免市場大幅或持續(xù)向下波動的情況對并購交易的不利影響?！币晃挥萋刹①徰芯康姆治鋈耸勘硎?。
根據(jù)虞律并購研究統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，在2017年度173家上市公司的反饋意見中，涉及“發(fā)行股份購買資產(chǎn)的調(diào)價機制”問題的有37家，占上會上市公司總比例的21.39%。
通過上述數(shù)據(jù)可以看出，在重大資產(chǎn)重組中已經(jīng)有不少公司采用了調(diào)價機制，但另一方面如何設(shè)置調(diào)節(jié)機制也是監(jiān)管層關(guān)注的重點問題。
虞律并購研究通過數(shù)據(jù)分析了證監(jiān)會最為關(guān)注的幾類問題，如詢問交易方案中調(diào)價觸發(fā)條件是否合規(guī)，設(shè)置觸發(fā)條件的理由以及是否有利于保護股東權(quán)益。
第二類是詢問上市公司方案中的調(diào)價基準(zhǔn)日為“任一交易日當(dāng)日”是否符合規(guī)定中“發(fā)行價格調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)明確、具體、可操作”的要求；第三類則是關(guān)注目前是否已經(jīng)觸發(fā)發(fā)行價格調(diào)整情形，及上市公司擬進行的調(diào)價安排。
“但實際上在制訂方案之前，大家對于調(diào)價機制是否受到監(jiān)管層認(rèn)可并不清楚，通常問詢了之后會有進一步溝通，我們也會做出相應(yīng)的修改?！币晃槐本┑貐^(qū)大型券商投行部的人士對記者講道。
從實際情況來看，很多交易方案最終都修訂了或者甚至取消調(diào)價機制以求滿足監(jiān)管要求順利過會，因此市場此前也期望監(jiān)管層針對調(diào)價機制進行更為清晰的指導(dǎo)。這一背景下，《解答》的發(fā)布也恰如其時。
定價雙向調(diào)整機制
可以看出，此次《解答》明確的諸多問題都是此前監(jiān)管層在詢問中有所提及的，如明確強調(diào)了發(fā)行價格調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)建立在市場和同行業(yè)指數(shù)變動基礎(chǔ)上，且上市公司的股票價格相比最初確定的發(fā)行價格須同時發(fā)生重大變化。
值得注意的是，這一點也延續(xù)了監(jiān)管層在此前審查時提出的要求。前述虞律并購研究的分析人士指出：“以目前過會案例來看，重組中發(fā)行價格調(diào)整觸發(fā)條件要求便是一般為公司自身股價與行業(yè)、大盤指數(shù)審核時要求是相關(guān)關(guān)系，即公司股價+行業(yè)跌幅，或者公司股價+大盤跌幅?！?/p>
另外，21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者在同諸多業(yè)內(nèi)人士溝通后了解到，大家認(rèn)為《解答》中明確了雙向調(diào)價機制是此次《解答》的核心所在。
《解答》中規(guī)定，最好設(shè)置雙向調(diào)整機制，如果僅單向調(diào)整，應(yīng)當(dāng)說明理由，是否有利于中小股東保護。
孫金鉅便認(rèn)為定價雙向調(diào)整機制可以助力弱市并購重組回暖。他指出：“在弱市時，對于股東方而言并購重組需要支付的股份數(shù)量增加，對于資產(chǎn)方而言，股份對價會由于股價的下跌而縮水，因此并購重組相對較少，這也使得弱市時下調(diào)發(fā)行價格保護資產(chǎn)方利益的條款將更具吸引力?！?/p>
也有市場人士9月11日分析道：“疊加減持新規(guī)，資產(chǎn)方獲得的股份鎖定期變相延長，因此弱市時并購重組在同等股份對價的基礎(chǔ)上獲取較多的股份數(shù)量是更優(yōu)的選擇。定價的雙向調(diào)整機制有望促使資產(chǎn)方在弱市時更加積極地參與并購重組。還有如果弱市時，股價如果出現(xiàn)大幅下跌，觸及價格下調(diào)機制，價格下調(diào)保障了資產(chǎn)方的利益，反而會增加并購重組的確定性，對股價有支撐作用，同樣存在博弈性機會?！?/p>
