京藍(lán)科技于9月25日發(fā)布并購草案，本次收購上市公司擬通過發(fā)行股份的方式購買殷曉東等37名中科鼎實(shí)自然人股東合計(jì)持有的56.72%股權(quán)。本次交易完成后，將合計(jì)持有中科鼎實(shí)77.72%的股權(quán)。
中科鼎實(shí)主業(yè)為環(huán)境修復(fù)工程服務(wù)，京藍(lán)科技收購中科鼎實(shí)股權(quán)，旨在提高上市公司在生態(tài)環(huán)境細(xì)分領(lǐng)域競爭力、做大做強(qiáng)生態(tài)環(huán)境主業(yè)。
新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，此次收購溢價7倍，采用分步收購的方式，但時隔3個多月前后兩次收購對應(yīng)標(biāo)的100%股權(quán)的作價差額竟達(dá)1億元，并且標(biāo)的評估價值高于同行業(yè)可比上市公司平均值。不僅如此標(biāo)的公司近兩年半內(nèi)業(yè)績波動較大，穩(wěn)定性存疑。同時上市公司近幾年來通過外延收購的方式保業(yè)績，但隨之而來的高額商譽(yù)問題也日漸顯現(xiàn)。
溢價7倍分步收購：時隔3個多月前后兩次收購標(biāo)的總體作價差額1億元
上市公司收購中科鼎實(shí)77.72%的股權(quán)分為兩步：在2018年6月5日，上市公司以支付現(xiàn)金的方式收購中科鼎實(shí)21%的股權(quán)，此次交易作價為3.04億元，此次收購目的是為鎖定標(biāo)的公司。本次以發(fā)行股份的方式收購中科鼎實(shí)56.72%的股權(quán)，交易作價為8.77億元，旨在獲得中科鼎實(shí)控制權(quán)，兩次交易作價合計(jì)為11.80億元。
值得關(guān)注的是，在6月5日收購中科鼎實(shí)21%的股權(quán)時，交易作價3.04億元，按該比例計(jì)算其對應(yīng)的中科鼎實(shí)100%的股權(quán)作價金額為14.45億元。而在9月25日本次交易中收購56.72%股權(quán)的交易作價為8.77億元，其所對應(yīng)的中科鼎實(shí)100%股權(quán)交易作價為15.45億元?？梢钥闯鰞纱畏植绞召徬喔魞H3個多月的時間，對應(yīng)標(biāo)的100%作價金額卻相差達(dá)1億元。
同時本次收購以東洲評估的收益法評估為結(jié)論，截至評估基準(zhǔn)日2017年12月31日，中科鼎實(shí)全部股東權(quán)益的評估值為15.21億元，中科鼎實(shí)合并口徑歸屬于母公司的凈資產(chǎn)賬面值為1.84億元，本次評估增值13.37億元，評估增值率為728.86%。
此次收購溢價7倍，中科鼎實(shí)77.72%股權(quán)交易作價11.80億元，根據(jù)其2017年的歸母凈利潤、2018年的預(yù)測凈利潤以及評估基準(zhǔn)日歸母的凈資產(chǎn)計(jì)算出其市盈率(P/E)、市凈率(P/B)。
在9起同行業(yè)可比交易案例分析中，中科鼎實(shí)在市盈率(P/E)、市凈率(P/B)方面都高于同行業(yè)可比標(biāo)的公司。同行業(yè)可比交易標(biāo)的公司市盈率(P/E)平均值為28.07倍，而中科鼎實(shí)市盈率(P/E)為31.57倍，其靜態(tài)市盈率高于同行業(yè)可比標(biāo)的公司平均值。在市凈率方面，行業(yè)平均市凈率(P/B)為7.48倍，中科鼎實(shí)市凈率(P/B)為8.27倍，同樣高于同行業(yè)水平。
標(biāo)的公司業(yè)績波動穩(wěn)定性存疑
本次收購簽訂了業(yè)績承諾，標(biāo)的公司在2018年度、2019年度、2020年度合并財(cái)務(wù)報(bào)表中扣非歸母凈利三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)不低于40,000萬元，且每年扣非歸母凈利不低于9,000萬元。
新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，中科鼎實(shí)毛利率與凈利率兩年半間波動較大。
中科鼎實(shí)2016年、2017年、2018年1-6月份毛利率分別為27.18%、41.41%、41.36%，在2017年毛利率突增大漲一倍。并且在凈利率方面，2016年中科鼎實(shí)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.69億元，凈利潤為2931.83萬元，凈利率為10.9%;2017年實(shí)現(xiàn)營收3.38億元，凈利潤為4808.44萬元，凈利率為14.24%;2018年實(shí)現(xiàn)營收1.76億元，凈利潤為4304.83萬元，凈利率為24.47%，在2018年上半年標(biāo)的公司凈利率增長近一倍。
根據(jù)業(yè)績承諾標(biāo)的公司每年扣非歸母凈利應(yīng)不低于9000萬元，按照18年上半年實(shí)現(xiàn)4304.83萬元的盈利規(guī)模來看，達(dá)標(biāo)有望。但從縱向財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，公司近三年半內(nèi)業(yè)績波動劇烈，后期業(yè)績是否能穩(wěn)定持續(xù)的維持增長目前尚存疑慮。
同時中科鼎實(shí)還存在著項(xiàng)目占款和款項(xiàng)回收風(fēng)險。
中科鼎實(shí)收入主要來自工程承包項(xiàng)目，工程承包項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)度與收入確認(rèn)、工程結(jié)算存在特定計(jì)量關(guān)系，主要表現(xiàn)為：在已施工尚未辦理結(jié)算時，體現(xiàn)為建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn);而已辦理結(jié)算但尚未支付時，體現(xiàn)為應(yīng)收賬款。因此，建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)及應(yīng)收賬款的規(guī)模反映了標(biāo)的公司工程承包項(xiàng)目的資金占用情況。
報(bào)告期各期末，標(biāo)的公司已完工未結(jié)算資產(chǎn)及應(yīng)收賬款賬面價值較大，占資產(chǎn)總額的比例分別為70.46%、69.85%、77.67%。
并且標(biāo)的公司的客戶主要是各地的政府部門、國有城建單位，該部分客戶由于內(nèi)部付款審批流程較為完善，涉及審批程序較為繁雜，工程項(xiàng)目款項(xiàng)的結(jié)算周期相對較長，并且工程項(xiàng)目驗(yàn)收也需要一定時間，這也就意味著標(biāo)的公司的項(xiàng)目占款不僅金額重大，并且占款期限也相對較長，此時如果客戶的結(jié)算周期、付款條件及付款周期惡化，標(biāo)的公司的現(xiàn)金流將受到影響。
而在17年，中科鼎實(shí)因難以收回項(xiàng)目款項(xiàng)身陷訴訟。
標(biāo)的公司作為原告提起民事訴訟，訴請重慶金翔化工實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司(以下簡稱“重慶金翔”)支付工程款5，453.68萬元及承擔(dān)延期給付的工程款利息。對此未決訴訟款項(xiàng)中科鼎實(shí)計(jì)提了100%的壞賬準(zhǔn)備。
尋求并購保業(yè)績商譽(yù)高企存隱憂
京藍(lán)科技2013年至2015年業(yè)績并不理想，營收增速緩慢，并且連續(xù)三年凈利潤均為負(fù)數(shù)，處于虧損狀態(tài)。為改善公司業(yè)績不佳的局面，公司開啟了并購之路。
在2016年、2017年先后收購了京藍(lán)沐禾節(jié)水裝備有限公司100%股權(quán)以及京藍(lán)北方園林(天津)有限公司90.11%股權(quán)。并購后京藍(lán)科技業(yè)績有所提升，扭虧為盈。但毛利率卻呈大幅下滑趨勢，2015年毛利率為57.17%，2016年毛利率腰斬，下滑為29.16%，至2018年上半年毛利率略有所回升達(dá)31.37%。
而兩次溢價并購也帶來了巨額商譽(yù)掛賬問題，根據(jù)2018年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，京藍(lán)科技并購沐禾節(jié)水計(jì)提商譽(yù)金額為10.64億元，并購北方園林計(jì)提商譽(yù)金額為1.87億元，目前商譽(yù)合計(jì)為12.51億元，占總資產(chǎn)比重為12.33%。
但此次交易為溢價7倍收購，交易作價11.80億元，標(biāo)的公司歸母凈資產(chǎn)評估增值13.37億元，這也就意味著完成此次并購后，將會有大額商譽(yù)掛賬，而公司的商譽(yù)也會進(jìn)一步高企。
商譽(yù)在每年年底要進(jìn)行減值準(zhǔn)備測試，屆時若標(biāo)的公司未來盈利未達(dá)預(yù)期，業(yè)績出現(xiàn)波動，那么將會面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險，進(jìn)而影響京藍(lán)科技當(dāng)期凈利潤。
